中金王晟:资本市场走向“双循环”,新经济企业该怎么办?


近日,在联想创投2020 CEO年会上,中金公司管理委员会成员、投资银行业务负责人、董事总经理王晟就“抓住资本市场改革中的机遇”等话题进行了分享。

王晟指出,资本正在涌向中美两国的科技和新经济领域。美股IPO市场以新经济为主、规模今年再创新高,虽然中美在贸易、科技和教育方面遇到不同程度的挑战,但金融市场一直联系非常紧密,中国企业赴美上市热度未减退。港股的新经济公司比例从约20%增长到约50%,取得了较大的进步,较大规模的中概股企业基本都在考虑在港股二次上市。虽然A股市场的新经济公司占比较低,但IPO比例正大幅增加。

在第二上市、同股不同权、多元减持等新规和改革的影响下,王晟认为,资本市场正走向 “双循环”,一方面A股的新经济指数2009年以来上涨逾6倍,大幅跑赢“老经济”指数,机构投资者占比在逐渐提高;另一方面香港及海外市场形成了细分领域的聚集效应,如美股新能源汽车行业、港股生物科技行业等。王晟表示,企业可以善用海外市场对新经济企业的聚集性和包容度特点,灵活进行上市决策。

此外,资本市场中,“头部效应”和“产业效应”日趋明显,规模越大的公司上市后的表现越好,头部企业获得了更为明显的溢价。以此同时,越来越多的产业资本正在为更多企业带来生态合作的机会。王晟表示,企业一定要以“头部”为目标;在资本市场,从更加多元的角度,与相关生态企业建立全方位的联系。

中金公司管理委员会成员、投资银行业务负责人、董事总经理王晟在联想创投CEO年会演讲

以下为王晟演讲全文:

非常感谢能够参与到联想创投CEO年会,2020年全球政治经济生态深刻地影响着资本市场。中国刚刚结束的五中全会揭开了十四五规划,美国大选正在尘埃落定,在2020年还剩两个月的时间里,回顾今年的情况,分享未来的机遇,这非常有意义。

资本市场正在积极拥抱新经济和科技创新

回顾从2020年初至今全球大类资产的表现,深圳创业板表现最好;美国头部新经济公司表现次好,脸书、亚马逊、苹果、网飞、微软、谷歌六家企业实现近50%的增长;纳斯达克交易所实现超过30%的增长,沪深300、MSCI中国均有良好表现。石油和大宗商品的资产表现最差;恒生指数表现稍差,尚未回到年初高点。

从不同市场的资产表现可以看出,资本正在涌向中美两国的科技和新经济领域,这也正是资本市场所反映出的机遇。

下面我们来逐一分析。从存量上看,美国资本市场仍以新经济为主,在过去的10-20年,新经济公司在前50大上市公司所占比重逐年增加,近期这个比例达到了三分之二,中概股也是如此,美国市场最早拥抱了新经济,同样最早获益。

从增量上看,近年来美国IPO市场同样以新经济为主,今年IPO数量和融资金额创下了新高,上市企业超300家,融资规模超1,300亿美元,相当于深圳、上海和香港市场的总和。

此外,还有一个有趣的现象,在美国无限量化宽松的货币政策下,美股有一半公司通过SPAC方式上市。SPAC指的是在没有业务和资产的情况下,承诺上市后两年内找到资产,再将资产“装进”上市公司,否则就退市、归还融资。目前,市场上有六、七百亿的美元在寻找资产,而全世界最好的资产就在中国,因此未来几年会看到很多SPAC收购在中国发生。

再来看中概股情况,尽管上半年有很多不利消息,但是中国企业赴美上市热度未减,理想汽车、小鹏汽车、陆金所、贝壳等今年在美国上市。虽然中美在贸易、科技和教育方面遇到不同程度挑战,但金融市场联系一直非常紧密,美国的资本市场正在支持中国新经济的发展,这也是利好的一面。

回看港股和A股,受政策影响,过去十年,港股的新经济公司比例从约20%增长到约50%,进步较大。类似美国的六家新经济公司“FAAMNG”,港股市场也出现了四家,分别是阿里、腾讯、美团、京东,简称“ATMJ”。

A股市场的新经济公司占比仍较低,仅有20%,在头部的50家上市公司中也只有10家左右的新经济公司,最大的新经济及科技公司市值仅为千亿级别,我们希望比亚迪半导体和宁德时代在未来能够突破这个数字,同时也希望海外上市的公司能够回到国内,优化A股新经济公司的结构占比。

从两地市场的IPO情况来看,港股成为明星独角兽IPO主要选择,虽然A股IPO新经济企业正在大幅增加,但大部分还以银行、高铁等传统行业为主。所以,A股市场正朝向资本市场改革的方向进行调整,使之更适应新经济发展。

我们对传统经济和新经济进行了模式比较,改革开放40年,中国的传统经济以银行体系为核心,以房产和土地为前提,可以进行贷款、投资、造厂生产、获得盈收进而带动GDP增长,这是非常简单的链条。

但是到了新经济领域,这个链条并不适用,新经济公司更多的是idea和人才,因此,早期需要VC/PE来支持、更多地吸引资本与人才、不断变现商业模式,最后完成上市,推动科技创新,这需要资本市场的支持,企业需要有市值和融资的能力,这也就是为什么蔚来收入只有宝马的百分之一,却能够以600亿美元的市值被资本市场看好——市值是新经济企业最大的核心特点,同样也是资本市场关注和改革的方向。

要使资本市场的改革更好适应新经济模式的变化,就先要准确掌握科创企业的特点。

第一个特点是美元资本在科创企业中非常活跃。仅今年一年,国内三分之二的投资集中在新经济领域,其中美元资本占37%。并且,大量美元资本活跃在目前最热门的新能源、人工智能、芯片半导体、生物医药领域。因此,资本市场改革需要能够让美元资本支持的境外架构的公司回归。

第二个特点是人才驱动、创始人控制权的改变。传统经济模式下,国企可以通过贷款进行融资,股权变化小,即使上市多年,大股东股权依然可以占绝大部分,但新经济公司、科创企业需要持续融资,过程中股权比例不断降低,只有10%-20%。但一个企业最重要的就是创始人的控制,所以美国首先推行了同股不同权制度,2018年,同股不同权制度也正式在港股实行。

第三个特点是科创企业有更多暂未盈利,甚至没有收入的情况。比如,上市多年的亚马逊在过去几年基本是微利甚至偶尔亏损状态,直到近年获得利润,但市值已达两万亿美元;再比如上市公司泽璟制药这样的生物科技公司,虽然企业没有收入,只有一期、二期、三期临床概念。对于这些公司来说,少投十个亿也许能实现盈利,获得比较“好看”的财务数据,但这样做没有意义,因为不投入研发就没有未来。

第二上市、同股不同权多元减持... 港股市场和A股市场改革成效显著

资本市场改革围绕企业的特点来不断适应,以便更好地服务更多企业。近几年,港股市场提出多项改革措施,并且成效显著,其中第一项就是第二上市,目前已有十家企业在港股上市,融资总额为300亿美元,上市后股价上涨约50%。目前,美国上市的较大规模中概股企业基本都在考虑第二上市,对他们而言,第二上市基本没有风险,并且是一项能够最大化股东价值的明智选择。

目前,港股已成为全球生物科技公司上市的集聚地,已上市的25家生物科技公司,共融资87亿美元,上市后股价平均上涨70%。在这种集聚效应下,美国前沿的疫苗研发生物科技公司也有来香港上市的意向。可以说,港股的生物科技领域已在全球资本市场中处于领先地位。

第二项是同股不同权的改革,使得小米、美团在香港上市,目前两家市值涨幅平均达240%。设想如果这两家企业进入美国市场,那么增长回报就无法被中国和亚洲投资人分享。

我们再来看A股的改革:首先科创板发展良好,注册制改革获得广泛认可。截至目前,近200家企业上市科创板,融资额近3,000亿元,总市值3.5万亿元,很多原来只能在海外上市的企业也可以登陆科创板:第一家红筹企业华润微电子回归;第一家同股不同权公司优刻得成功挂牌;第一家无收入未盈利的生物科技企业泽璟制药上市;已经在境外上市的红筹企业中芯国际回归科创板,募资规模超500亿元;此外还有未盈利企业、首单CDR企业完成发行。

我们认为,科创板有着更市场化的发行定价,和更加多元化、市场化的减持路径。在科创板解禁后,减持路径成为投资人关注的重要问题。科创板在减持方面更加灵活,A股及其他板块的原有规定是,协议转让价格不低于基准日收盘价的90%,即“打9折”,而科创板可以“打7折”,还可以通过非公开转让、配售方式转让首发前股份,我们曾帮助股东在三天内减持15亿元,在大量减持的情况下,企业仍能实现股价上涨,这对投资人是很有意义的参考。

今年8月创业板注册制正式推出,已有超过400家公司申报创业板,大量的前沿创新创业企业的到来,使得创业板整体发行市盈率从原来20余倍提升到超过30倍,估值水平显著提升。

资本市场走向“双循环”:新经济企业把握海内外市场机遇

资本市场也有“双循环”,第一个循环是国内A股大循环,也是中国企业借力A股市场必须考虑的因素。2009年以来,新老经济开启长期分化,目前,A股的新经济指数2009年以来上涨逾6倍,大幅跑赢“老经济”指数。

今年以来,证监会、央行、外管局联合发布QFII/RQFII新规,资本市场开放新进阶。新规政策放宽了准入条件,有序扩大投资范围,股票互联互通后,市场不断开放,近年累积净买入持续上涨,部分 A股公司的外资比例都已达到上限。

A股的机构投资者占比在逐渐提高。虽然交易量、换手率主要由散户创造,但机构持股比例已经从自2014年的28%到今年的近50%,提升显著且基本稳定。在机构投资者类别中,基金,包括公募基金和私募基金占比最大,达到了35%,其次,外资占比18%,保险占比15.8%排在第三。因此,规模较大或暂未上市的企业应持续关注A股,大企业也有必要考虑企业在A股运作、分拆甚至整体的回归。

第二个循环是香港及海外市场的循环。从细分领域来看,部分市场在香港及海外行业形成了聚集效应,考虑到海外市场的包容度和对新经济行业的友好程度,科技公司及投资机构在关注A股市场的同时,要保持灵活的选择,不能一概而论地认为“能上A股就只上A股”。

比如,港股市场对消费公司非常感兴趣,和消费有关的龙头企业一经上市就大受欢迎,股票表现良好,如近3,000亿市值的海底捞和今年发行的农夫山泉。另外, SaaS类型的企业在香港市场的发展已经较为成熟,但之前并不太受A股市场认可。比如研发房地产SaaS的明源云,虽然在新三板的上市表现一般,但在香港市场得到了644倍的认购,上市后股价上涨130.3%。

再来看美股,对于可能面临巨额亏损或早期起步的企业而言,只有更深更大的资本市场才能更好地容纳,这也是蔚来、理想汽车和小鹏汽车只在美国上市的部分原因。这三家企业一经上市,就在美国市场达到均超过10亿美元的融资金额,后市表现良好,蔚来今年还完成了两次增发,而这样的成果可能暂时较难在A股实现。

资本市场中,头部效应仍较明显,头部企业更受追捧。在港股上市的25家生物科技公司中,规模越大的公司上市后表现越好,比如百济神州、再鼎、信达医药、君实生物股价均上涨一倍,而规模较小的企业在上市后表现越来越差,部分企业股价甚至下跌80%,所以企业一定要以“头部”为目标。

我们可以看出,在港股第二上市的公司规模都比较大,后市表现良好,其中,规模最大的阿里巴巴和京东集团表现最好,市值均上涨60%及以上,头部企业在资本市场中的溢价非常明显。

此外,资本市场中另外的机遇由生态公司或产业资本支撑,行业龙头致力于构建生态公司链,就像联想构建的联想系生态圈。其中有一种情况是子公司逐渐从行业龙头中分拆,在资本市场支持下实现更好发展,就像传福总和元庆总所说,上半年联想集团携手比亚迪分拆半导体业务。如果行业龙头企业能够进行合理分拆,那么分拆后的子公司估值往往高于母公司估值,同时在母公司分拆后的一段时间里,其股价还会明显上涨。

例如瑞生科技是在香港上市的红筹企业,在分拆光学业务后取得了较好成果,产生120亿元估值,母公司股价也在分拆后股价上涨近20%。另外,大型互联网企业的投资也证明了生态公司的价值,比如腾讯投资的拼多多和阿里投资的圆通均带来良好收益,字节跳动在A股入股的掌阅科技在短期内股价大幅拉升。因此,生态公司非常值得关注。

总结来看,从资本市场角度,A股出现了结构性的变化,A股注册制将是中国资本市场30年以来最大的改革,可以大幅降低企业上市门槛,充分实现估值。对于已存在行业集聚效应的海外市场,我们要充分利用其优势:未上市企业可以在全面考察后定位最适合自己的市场板块,已上市公司可以考虑回归A股或分拆后在A股上市。

产业资本为更多企业带来了生态合作的机会。一方面,企业应全面寻找与自身业务相关的较大体量的产业资本进行合作,加强资本层面的链接。第二方面,大企业也在分拆业务或寻求资本市场的新视角。如元庆总提到的联想多元化,我认为多元化一方面是与更多企业、更多细分行业合作,实现业务多元化;另一方面是要在资本市场中,从更加多元的角度,与相关生态企业建立全方位的联系。

总体来讲,在资本市场改革的新机遇里,要抓住资本市场的双循环机遇,“拥抱”产业资本,成为行业的“绝对头部”。

谢谢!

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